厦门晟华科技，厦门翼华科技

在太阳能行业，龙头企业横向投资的情况很常见，从单晶熔炼到坩埚，金刚线到切片机，胶膜到浆料，支架到背板，铝材到辅助材料、设备和支持公司。从挡板到接线盒。

对于核心企业或龙头企业来说，他们对产业链中起支撑作用的中小企业非常熟悉，也很了解这些企业的经营状况。对于这些中小公司来说，自然不敢拒绝大客户、大金融公司的投资，一是有利于接单，二是有利于估值。

目前，太阳能主要材料及设备生产企业多数已上市，近期拟IPO的企业多为子公司材料企业。与大厂商的关系不同，中小型太阳能子公司的命运也有所不同。

去年市场份额达712%的接线盒企业泽润新能也采用了TCL，成为TCL和Maxeon的重要供应商。生活不就这样安定了吗？

01接线盒小，竞争激烈

太阳能组件主要由电池、玻璃、薄膜、背板、接线盒和连接器组成。接线盒作为光伏组件的关键配件之一，主要负责组件的功率输出和线路保护，是光伏组件电流的“调节中心”。

太阳能接线盒由盒体、连接器和电缆组成，盒体内装有旁路保护电路和导电部件。

在正常情况下，太阳能接线盒充当连接器，电池板产生的电流通过导体、电缆和连接器传输。

如果电池板上出现热点效应，如灰尘、鸟粪、乌云等，导致电池板部分被遮挡，与电池板并联的接线盒内的旁路保护电路立即启动，电流流经受热点影响的电池芯，绕过旁路保护电路。

这种功能设计大大降低了被覆盖的电池因热而丢失，甚至因热点效应而引起火灾的风险，从而保障了太阳能电站的稳定、安全运行。

但与坩埚、胶膜、焊带、金刚线等不同，接线盒无法确保上游高纯石英砂或POE颗粒资源，技术含量也相当有限，因此市场格局十分有限。它非常分散，产品同质化，价格非常高，竞争非常激烈。

从上图可以看出，近年来该行业的毛利率一直在稳步下降。即使在这个门槛低、竞争激烈的领域，我们今天关注的——杰润新能源也算是TOP4之外的“其他”公司之一。

而且，前滩浩在泽润新能的投资招股说明书中发现了太多异常之处。

02我需要零件，但客户在海外吗？

泽润新能是一家太阳能辅助材料公司，主要产品为太阳能光伏组件接线盒及其他配件。如前所述，接线盒企业的客户是太阳能组件企业。

据《2022-2023年中国太阳能产业年度报告》显示，中国大陆产能已达5519GW，约占全总产能的808%，产能达2947GW，约占全848%。总产能占除FirstSolar外，基于2022年出货量的10家公司均为中国公司。按照这个逻辑，太阳能市场接线盒的主要市场应该是中国大陆，接线盒的主要客户是隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技、阿特斯阳光电力。

而泽润新能的客户结构则完全相反。与中国太阳能组件企业在全占据压倒性主导地位相反，泽润新能源的收入越来越依赖海外市场。

根据公司招股书，报告期内公司主营业务收入中境外收入占比分别为2780、5828和4640，海外销售区域主要为亚洲和北美，包括越南、马来西亚、泰国和韩国。美国等国家和地区。国内市场这么大，增长这么快，不知道杰润新能源为什么就想不通。

泽润新能似乎并未被列入头部零部件企业重点供应商名单中。这个结论有两个主要依据。

首先，泽润新能源的客户相对集中，前五名客户的销售收入分别占总销售收入的7450、8008和7354。这五家主要客户中，很少有龙头零部件企业。

单位万元，见招股说明书

其次，公司不愿透露的客户A、客户B和客户C必须是海外客户。

泽润新能招股说明书指出“公司拥有世界一流、优质的客户资源，是客户A的太阳能组件接线盒主要供应商，是Maxeon和客户B的太阳能组件接线盒的重要供应商，并与客户合作推出新车型。C.智能接线盒合作协议显示，公司在国内市场的主要客户包括TCL中环、晶科能源、尚德电力、海泰新能源、亿晶光电等知名组件企业。”

2022年全太阳能组件出货量前10名中，海外企业仅有FirstSolar和韩华QCELLS。从泽润新能源的出口收入结构来看，除中国大陆市场外的亚洲地区占总收入的3,503%。

据此推断，如果该客户是海外客户且位于亚洲，则该神秘客户A很有可能是韩华新能源。

捷润新能源招股说明书

据行业研究机构统计，预计2022年韩华QCELLS组件出货量将达到约9GW。以泽润新能业务招股书中——太阳能组件主流功率为550W计算，韩华2022年太阳能组件出货量将达到约1636万片，对应接线盒数量相同。据此计算，与泽润新能招股书中披露的客户A不符。

然而，交易所可能会询这一点，发行人和保荐人都需要对此进行解释。我不知道，韩华新能源会接受这个账户吗？

然而，除了神秘客户A之外，还有B和C。中国领先的零部件企业在东南亚设厂的情况很常见，为了运营方便，有些企业并不以国内企业的子公司的形式出现。会不会是那些人？

捷润新能源招股说明书03神秘“A客户”，如何提升毛利率？

泽润新能源的最大贡献者是神秘客户A，其合作模式采用ODM模式。

润新能的接线盒大部分采用ODM方式。ODM字面意思是“原始设计制造商”。ODM是指要求一个制造商根据另一个制造商的规格和要求设计和生产产品，并以该制造商的品牌名称销售该产品。

大家都知道OEM就是贴牌生产的意思。ODM和OEM其实意思差不多，区别在于OEM委托原厂生产产品，而ODM则委托原厂设计产品。一种是委托制造，另一种是委托设计。接线盒并不复杂，可以安装在零件上最隐秘的地方，而且不需要美观的外观，那为什么还要要求设计呢？

但泽润新能的海外客户更喜欢这种模式。

该公司文件指出“公司利用在太阳能组件接线盒领域多年积累的技术开发新产品，已成功与客户B、客户A、客户C等主要组件制造商建立了ODM太阳能组件接线盒合作关系。我们正在规划并积极向上述客户提供太阳能组件接线盒ODM业务。”

其中，客户A对于泽润新能源来说非常重要，其销售贡献分别为1099、4309和2911。

客户A不仅交付了大量订单，而且为公司带来了高毛利率。报告期内，泽润新能太阳能组件接线盒毛利率分别为1932元、2721元、2690元。

对此，公司解释称，2021年和2022年的毛利率较高。最大的原因是公司2020年推出的客户A接线盒，在2021年和2022年实现了规模供货。由于该产品是公司为客户ODM开发的产品，因此该产品的毛利率较高，增加了公司太阳能组件接线盒的整体毛利率。剔除客户A接线盒的影响，公司毛利率与行业平均水平基本持平。

常识告诉我们，无论ODM还是OEM，毛利率一般不会高于自有品牌。这就是为什么企业需要创建自己的品牌。但在泽润新能，这个逻辑却相反。

单位万元，根据招股说明书

泽润新能源的毛利率远超同行。虽然不是接线盒行业的龙头，但其毛利率远超前三名，堪称龙头。销量难以领先的公司，毛利率却能领先，唯一合理的解释就是这家公司拥有不可替代的技术优势。

在接线盒这样一个技术门槛一般、市场分散、竞争激烈的行业，强大的泽润新能源是如何做到的？

04赵仁贤的祝福，移动性

虽然未能进入太阳能组件行业的最前沿，但泽润新能也接受了“大局”。

公司招股书显示，投资泽润新能源的太阳能大亨是TCL的李东生和阳光电源的曹仁贤。

单位万元，根据招股说明书整理

其中，厦门TCL于2022年8月通过股份转让方式一次性投资，目前持有公司股10621万股，相当于公司上市前已发行股份总数的222股。天津环环两次入股，天津盛华于2022年12月通过实收增资方式入股。

然而，尽管厦门TCL与天津盛华相差仅4个月，泽润新能源的估值却从75元飙升至10亿元，股价也从1644元上涨至2192元。增加3333元。

而且，招股说明书上写着“天津市是天津中心的员工后续投资”，但“员工”的标准确实令人困惑。

目前尚不清楚天津盛华的普通合伙人、第一大股东刘一男在中环持有什么股份。另据资料显示，刘一男于2009年至2013年担任中环集团资产管理部高管，2013年至2015年担任中环集团资产管理部副总监，2015年起担任中环集团资产管理部副总监，712主任等人，我担任职务。

据天津盛华集团旗下天津中环员工后续投资股东信息显示，目前TCL中环不存在包括沈浩平在内的高管。因此，对于TCL中环来说，哪些员工有资格获得投资并成为上市公司的间接股东还是未知数。

天津盛华合伙人及出资

自投资以来，TCL对泽润新能源的贡献显而易见。TCL中环及其联营子公司Maxeon分别是泽润新能源2022年第二大和第三大客户，总计3247个，收入贡献分别为2352个和895个，超过“客户A”的2911个。

TCL中环的大陆组件主要是环盛光伏。2022年，TCL中环太阳能组件营业收入为10841亿元，较去年同期增长7720元，2022年产量为662GW。

正如蝴蝶在南美扇动翅膀就能引起北美海啸一样，TCL中环零部件业务的成败直接关系到泽润新能源的命运。

不过，前滩浩并不知道合肥阳光与泽润新能源是否也存在业务关系。除阳光电源持有2745股外，合肥阳光基金还持有98股。

回顾今天的太阳能是非常有前途的。尤其是模块和辅助材料尤其受欢迎。不难想象辅料领域小企业，尤其是前三名之外的小企业的生存状况。泽润新能源通过ODM模式获得的神秘客户A，以及对TCL中环、Maxeon的过度依赖，可能成为公司未来发展的隐忧。如果未来想要继续提高市场份额，哪怕只是为了生存，捷润新能源也会继续努力，争取早日进入各大零部件公司的供应商名单。

结尾

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